来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)盱眙的邮编号码是多少啊量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市盱眙的邮编号码是多少啊场交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在(zài)范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速盱眙的邮编号码是多少啊(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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