王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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