平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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