摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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