分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加29一本书多重，一本书多重有一斤吗12亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降一本书多重，一本书多重有一斤吗息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　一本书多重，一本书多重有一斤吗疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一本书多重，一本书多重有一斤吗