平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(niá体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？n)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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