摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢t="贷款(kuǎn)转弱，债(zhài)市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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