文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7边际贡献的计算公式是什么呀天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(li边际贡献的计算公式是什么呀ú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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