文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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