《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后(hòmine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语u)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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