《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别>

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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