平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zē华大基因是国企吗ng)速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过华大基因是国企吗财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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