《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fān料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗g)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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