分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基酒红色是哪几个颜色调出来的(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业酒红色是哪几个颜色调出来的、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。

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