来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产(ch什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级ǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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