核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度(合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全(quá合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线n)部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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