核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示>政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示财政结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善(shàn)预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加力。

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