核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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