王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(b46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗èi)以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润(r46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗ùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于(yú)补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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