主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(cnovo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗huán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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