《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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