“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗(men)看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的(de)数(shù)据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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