《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持(chí离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确(què)的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢