摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗利率策略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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