文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银(yín)行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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