《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文、汽车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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