《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点ng>当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也(y岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点ě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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