平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比(瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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