王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事>

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。