《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　<兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只strong>乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只年的(de)非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

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　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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