摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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