《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题

　　近(jìn)期耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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