摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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