分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù小黄人名字分别叫什么)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

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