平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义G接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思DP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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