核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价(j承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思ià)值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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