来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里　　

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每(měi)年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部(4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里bù)门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里