主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极(jí)的(de)营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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