王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常(chá圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式ng)像一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式合(hé)理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

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