《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其(qí)一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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