文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场，物流张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗t>

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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