核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。四大灵猴的兵器叫什么名字>从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的持(四大灵猴的兵器叫什么名字chí)续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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