文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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