来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得张大大到底是什么来头7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门张大大到底是什么来头的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。张大大到底是什么来头

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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