摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(ku田井读什么字，畊和耕的区别ǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)田井读什么字，畊和耕的区别行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情田井读什么字，畊和耕的区别况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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