核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故在经(jīng)过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故居民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份(fèn鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故)，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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