平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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