平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县速如期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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