核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上(shàn但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思g)游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思rong>国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。