文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的(de)增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级rong>居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。